성안머티리얼스의 진안크라운잉크 인수

안녕하세요, 딜플러스입니다.

오늘은 주식이 없는 기업을 인수한 사례에 대해 분석해보겠습니다.

매각 기업은 중국 기업이며, 중국에서는 상장을 준비하지 않는 이상 주식을 발행하지 않고 기업을 설립합니다.

따라서 한국 기업을 인수할 때 사용하는 방식이 주식 양수라면, 중국 기업을 인수할 때 사용하는 방식은 출자 지분을 양수하는 것입니다.

중국 기업이 이렇게 하는 이유는 경영권 방어에 유리하며, 소수로 운영하기에 더 적합한 형태이기 때문입니다. 

그럼 구체적으로 성안머티리얼스가 진안크라운잉크(산동제남황관유묵유한공사)를 인수한 사례를 살펴보겠습니다.

성안머티리얼스의 인수, 숫자를 통해 알아보는 M&A 전략

 부제: 성안머티리얼스가 M&A를 통해 선택할 수 있는 옵션

1. M&A 개요

1) 기업 overview

2) 거래 overview

- 매출액 이하는 24년 평균 CNH 환율 189.85원으로 환산 

2. M&A 배경

1) 성안머티리얼스 분석

 - Source: 성안머티리얼스 홈페이지

1. 성안머티리얼스는 폴리에스터 직물 제조 및 수출을 주도해 온 기업으로, 원단 가공 기술과 글로벌 시장 네트워크를 보유하고 있습니다. 

2. 최근에는 신성장 동력을 확보하기 위해 희토류 영구자석 소재 사업에 진출하며, 섬유 산업에서 사업 영역을
확장하고 있습니다. 

3. 특히 미국 MP 머티리얼즈로부터 원재료를 조달하고 희토류 금속화 공정을 내재화하여, 영구자석 생산업체에 금속을 공급하는 기업으로 변모 중입니다.

4. 섬유 산업에서 희토류 공급 기업으로 변모하는 방향성은 숫자를 통해 확인할 수 있습니다. 

5. 생지, 가공단, 기타의 매출이 급감하였으며 원단(기계류)의 매출이 증가하였습니다. 

6. 이러한 원인을 이익의 관점에서 확인해보았습니다.

7. 23년 이후로 매출액은 계속해서 감소하였으나, 매출총이익률과 영업이익률이 크게 개선되었습니다. 

8. 이는 23년 7월 말, MP 머티리얼스로부터 NdPr 산화물 240톤을 공급받는 계약을 맺은 것과 연관성이 있습니다. 

9. 사업 구조를 바꾸는 과정에서 24년에 일시적으로 매출총이익률과 영업이익률이 악화되었습니다. 

10. 그러나 25년부터는 이익의 질(QoE)이 높아졌고, 우수한 실적으로 증명했습니다.

11. 구체적으로 어떤 방법을 통해 실적 개선을 했는지 자세히 분석해 보았습니다.

12. 성안머티리얼스는 베트남 기업의 자산을 줄이고 고정비를 축소하였습니다. 

13. 또한 부가가치가 낮은 섬유 산업에서 부가가치가 높은 기계류에 외주 가공비를 더 지출하였습니다. 

14. 이처럼 기업을 경량화하는 전략은 2가지 장점이 있습니다.  

15. 하나는 수요가 존재하는 타이밍에 맞춰 외주를 맡김으로써, 고정비를 절감할 수 있습니다. 

16. 따라서 백로그가 없을 때 불필요하게 비용이 낭비되는 상황을 방지할 수 있습니다.

17. 두 번째 장점은 해외 시장으로 확장하는 것이 용이하다는 것입니다. 

18. 외주가공을 신뢰할 수 있는 해외 업체에 맡긴다면, 현지에 희토류 공급이 가능합니다. 

19. 이는 공장이 특정 국가에 얽메이지 않기 때문에 기업이 민첩하게 결정하고 행동할 수 있도록 도와줍니다.   

20. 이와 같은 전략을 통해, 성안머티리얼스는 저가 경쟁으로 들어선 섬유 산업 의존도를 낮추고 희토류(NdPr) 공급을 병행하여 미래 성장 동력을 확보하였습니다. 

21. 이러한 장점에도 불구하고 성안머티리얼스는 3가지 구조적 리스크를 가지고 있습니다.

                                                                                                                                                                   - 희토류 관련 규제中 일부 요약

22. 첫째는 희토류 원료 조달의 높은 대외 의존도와 그에 따른 지정학적 리스크입니다. 

23. 미국 MP 머티리얼즈에 편중된 공급망은 자국 우선 공급 리스크와 중국의 자원 무기화 위협에 상시 
노출되어 있습니다. 

24. 이는 희토류 관련 글로벌 규제가 계속해서 바뀌면서 수요와 공급도 정책에 따라 변화하는 연쇄작용으로 
이어집니다. 

25. 또한 생산 설비와 인력을 최소화한 자산 경량화 전략은 기업 스스로의 대응력을 약화시키며, 사업 전체가 
마비될 수 있는 구조적 취약성을 안고 있습니다. 

26. 이는 결국 희토류 사업의 생존권이 글로벌 패권 경쟁에 종속되는 결과를 초래합니다. 

        - Global passenger EV sales by market, Source: BloombergNEF

27. 둘째는 글로벌 전기차 시장의 수요 정체(Chasm)입니다. 

28. 전기차 산업은 중국에서 성장세가 가장 높습니다. 

29. 또한 전기차 보조금 등 지원 제도가 중단된다면, 여러 국가에서 시장 성장이 역성장할 것이라는 분석도 있습니다. 

30. 이를 통해 중국 EV 시장에 진출해야하며, 자동차 산업 특유의 벤더 구조상 물건을 납품했음에도 대금을
회수하기 어려운 문제로 연결될 수 있음을 알 수 있습니다.

- 미국의 EV 전환 시 고용 영향, 요약: 72% 이상이 유의미한 영향을 받을 것, Source: WRI(세계자원연구소) 

31. 마지막으로 트럼프 행정부의 고용 증대 목표 등을 고려했을 때, 성안의 목표인 전기차 파워트레인 벤더사에 NdPr을 공급하는 것은 늦춰질 가능성이 있습니다. 

32. 캐나다가 중국산 전기차 관세를 낮추며 미국의 공급망 안보 정책에 정면으로 반하자, 트럼프 행정부는 100% 보복 관세를 예고하였습니다. 

33. 이에 대해 캐나다가 기존의 전기차 전환 로드맵을 철회하는 등, 북미 자동차 시장은 고용 중심의 보호무역주의와 공급망 주도권을 둘러싼 갈등이 심화되는 양상입니다. 

34. 결과적으로 로봇 산업 등 대체 시장의 확장이 가시화되기 전까지는 글로벌 정책 변동성에 실적이 크게 좌우될 수밖에 없습니다.

                                                                                                                                                             - 성안머티리얼스 최근 3년 재무 요약

35. 따라서 섬유 사업, 희토류(NdPr) 공급 사업을 영위하는 성안머티리얼스에게 이익의 안정성이 필요합니다. 

36. 이익의 안정성을 위해서는 2가지 전략을 사용할 수 있습니다.

37. 첫 번째 전략은 미국산 원료에 대한 과도한 의존도에서 벗어나 조달 및 공급처를 지역별로 분산하는
글로벌 멀티 허브 구축입니다. 

38. 현재의 Clean 공급망은 보조금 수혜에는 유리하나, 미·일 협정 등 특정 국가의 정책 변화에 기업의 생존권이 종속되는 결과를 초래합니다.

39. 이에 성안은 25년 10월 광시 허저우 진광 희토 신재료 유한회사와 희토류 메탈바 수입계약을 체결하고, 중국 정부의 수출 허가(경희토류, 중희토류 공급)를 획득하였습니다.

40. 이같은 방식으로 특정 국가의 규제가 비즈니스 전체의 중단으로 이어지지 않도록 정책적 영향력을 중립화하는
실질적인 헤징을 할 수 있습니다.

41. 두 번째 전략은 M&A를 통해 시너지 창출과 자산 유동화를 동시에 고려한 접근입니다. 

42. 신규 사업은 기존 희토류 및 섬유 사업과 기술·네트워크적 시너지를 낼 수 있는 타겟이어야 합니다.

43. 다만, 시너지 발현이 지연될 경우를 대비해 부동산, 유통망 등 핵심 자산을 재매각할 수 있는 엑시트 구조를
설계해 두어야 합니다.

44. 이는 상방을 열어두고 하방을 보장하는 풋옵션 역할을 수행하게 됩니다.

2) 산동제남황관유묵유한공사 분석

- Source: Pixabay

45. 산동제남황관유묵유한공사(이하 제남)는 출판물과 상업 인쇄물, 특히 전자상거래 및 소비재 포장재에
필수적인 오프셋 잉크를 생산하는 기업입니다. 

46. 중국 내 대형 업체들과의 견고한 거래 관계를 통해 안정적인 수요 기반을 확보하고 있습니다. 

47. 이 산업은 물류 및 패키징 시장의 성장 덕분에 구조적으로 하방 경직성을 보유하고 있으며, 경기 변동의 영향을 받으면서도 필수 소비재와 연동된 특징이 있습니다. 

48. 최근에는 중국의 환경 규제 강화에 발맞춰 저VOC 및 친환경 제품 등 고부가가치 라인업으로의 체질 개선이 이루어지고 있습니다. 

49. 결과적으로 이 사업은 기술적 신뢰도와 로컬 네트워크를 바탕으로 한 안정성이 돋보입니다.

50. 제남은 2023년 이후, 매출총이익률과 영업이익률이 개선되었습니다. 

51. 따라서 2022년의 실적이 일회성으로 악화된 것인지, 또는 유사한 문제가 반복될 수 있는지 확인해보았습니다. 

52. 2022년 매출총이익률 하락은 주로 원재료 가격 상승과 공급망 차질의 영향으로 판단됩니다.

53. 러시아-우크라이나 전쟁 발발 이후 유가와 나프타 가격이 급등하면서, 잉크의 주요 원재료인 수지 및 용제 
가격이 상승하여 제조원가 부담이 확대되었습니다.

54. 또한 2022년 초 중국의 코로나 봉쇄 정책으로 인해 원재료 조달과 제품 납품 리드타임이 증가하였고, 
이로 인해 재고 회전율이 일시적으로 저하되었을 가능성이 있습니다. 

55. 재고 체류 기간이 길어질 경우 일부 제품에 대해 할인 판매 또는 재고평가손실이 발생하여 매출원가율이 
증가했을 수 있습니다.

56. 다만 이러한 요인은 지정학적 충격과 팬데믹에 따른 외적 영향으로, 회사의 기술력이나 수요 기반 등 근본적인 경쟁력이 훼손된 것으로 보기는 어렵습니다.

57. 제남의 잉크 회사로서 특징을 확인하기 위해 한국의 잉크 회사와 재무 수치를 비교했습니다.

58. 디어스아이는 대한잉크로부터 사업을 양수하였으며, 오프셋·그라비아 잉크부터 원료인 수지까지 아우르는
수직 계열화된 종합 인쇄 소재 포트폴리오를 보유하고 있습니다. 

59. 광명잉크제조는 글로벌 수출에 특화된 기술 강소기업으로, 친환경 소이(Soy) 잉크 및 저VOC 제품 등
고기능성 오프셋 잉크 분야에서 세계적인 품질 경쟁력을 갖추고 있습니다.

60. 다른 기업과의 비교를 통해 제남이 가진 2가지 장점을 확인할 수 있었습니다.

61. 제남이 가진 장점은 중국에서 형성한 두터운 영업망과 신뢰관계를 통한 락인 효과입니다. 

62. 재고자산/매출액이 평균보다 높다는 것은 그만큼 고정적인 매출처가 존재한다는 의미입니다. 

63. 이는 잉크의 유통기한을 고려했을 때, 고정 수요처 없이 변동성이 크다면 재고자산 보유 비율을 낮춰야 하기 때문입니다. 

64. 또한 운전자본이 높은 이유는 다른 기업에 비해 매출채권을 늦게 회수하기 때문입니다. 

65. 매출채권 회수는 관련 대손충당금 설정 비율과 비교해야 하는데, 광명잉크(9.5%)보다 낮으며 디어스아이(2.4%)와 유사한 수준(2.1%)으로 유지되었습니다. 

66. 이는 거래처와 오랜 신뢰관계를 맺어왔으며, 이로 인해 락인 효과가 발생했기 때문이라고 해석할 수 있습니다.

67. 제남의 다른 장점은 인수 기업의 여러 사업과 시너지 창출이 가능한 잠재력입니다. 

68. 제남황관잉크는 기존에 진행하던 친환경 잉크 생산 및 개발, 성안머티리얼즈의 섬유 노하우를 접목한
특수 안료 시장 진출 등으로 성장 동력을 확보할 수 있습니다. 

69. 여기에 성안과 대주주가 동일한 우성금속의 산업 인프라와 제남의 정밀 화학 기술을 결합함으로써 외연 확장도 가능합니다. 

70. 결과적으로 제남은 인수 기업이 선택할 수 있는 옵션이 다수 있으므로 성공 가능성이 가장 높아 보이는 사업을 결정하고 추진할 수 있습니다. 

71. 광명잉크제조는 석유가 아닌 식물성 기름을 기반으로 잉크를 제조하여 영업이익률을 높게 유지하고 있는데, 이 사업이 안되었을 때의 리스크와 비교하면 옵션이 많은 것은 중요한 장점임을 알 수 있습니다. 

3. 시너지 포인트 및 전략적 의의



1) 글로벌 공급망 다변화 및 지정학적 리스크 헤징

72. 이번 인수는 성안머티리얼스가 직면한 희토류 원료 조달의 대외 의존도와 지정학적 리스크를 헤징하는 
핵심 전략입니다. 

73. 성안머티리얼스의 공급망은 미국 MP 머티리얼즈에 편중되어 있어 자국 우선 공급 리스크와 중국의 자원 
무기화 위협에 상시 노출된 구조적 취약성을 안고 있습니다. 

74. 이번 인수를 통해 특정 국가의 규제나 글로벌 패권 경쟁에 비즈니스 전체가 중단되지 않도록 정책적 영향력을 낮출 수 있습니다.

2) 사업 포트폴리오 다각화를 통한 수익 안정성 확보

75. 사업 포트폴리오 다각화를 통해 실적 변동성을 낮추고 이익의 안정성을 확보하는 기반을 마련합니다. 

76. 성안머티리얼스의 주력인 희토류 사업은 글로벌 전기차 시장의 수요 정체(Chasm)와 각국의 보조금 정책
변화에 따라 실적이 크게 좌우되는 불확실성을 안고 있습니다. 

77. 반면 제남이 영위하는 오프셋 잉크 산업은 물류 및 패키징 시장과 연동된 필수 소비재 성격이 강해 안정적인
현금 흐름을 창출합니다. 

78. 이러한 수익 구조의 결합은 기존 사업의 변동성을 보완하는 데 의의가 있습니다.

3) 신사업 진출의 유연성과 자산 유동화를 통한 리스크 방어

79. 양사의 기술과 네트워크를 결합하여 고부가가치 사업으로 진출할 수 있는 상방의 잠재력을 극대화하는 동시에 하방 리스크를 철저히 방어하는 구조를 설계할 수 있습니다. 

80. 제남의 정밀 화학 기술에 성안의 섬유 노하우를 접목한 특수 안료 시장 진출이나 친환경 고기능성 제품 라인업 강화 등 선택할 수 있는 성장의 옵션이 다양합니다. 

81. 또한 대주주 관계사(우성금속, 더블유에스)의 산업 인프라를 활용한 과감한 외연 확장도 가능합니다. 

82. 무엇보다 제남이 중국 현지에서 확보한 두터운 영업망과 신뢰 관계, 핵심 자산은 재매각이 용이합니다. 

83. 이는 성공 시 높은 수익을 기대할 수 있는 상방을 열어두면서도, 최악의 경우 자산 유동화를 통해 투자 원금을 보전하는 풋옵션 역할을 수행하여 하방을 견고하게 막아주는 전략적 의의를 가집니다.

4. M&A 결과

84. M&A 이후 수익성 관련 지표가 어떻게 변할지 간단하게 확인했습니다. 

85. 전체 매출액은 278.8억 원 규모로 확대되며, 외형이 성장합니다. 

86. 하지만 이번 실적 변화에서 중요한 점은 수익 안정화와 재무적 회복력에 있습니다.

87. 영업이익률의 경우 기존 대비 7.9% 수준으로 소폭 하락했으나, 영업손실이 아닌 흑자 기조를 유지하고 있다는 점이 핵심입니다. 

88. 이는 신사업을 추진하는 과정에서 안정적인 현금 창출원 역할을 수행합니다.

89. 다음으로 당기순이익률이 -18%에서 -9.5%로 개선되었습니다. 

90. 순손실 폭을 줄인 것은 기업의 자본 소진 속도를 늦추는 방어막이 됩니다. 

91. 결과적으로 이번 인수를 통해 시간적 여유를 확보하고, 이를 바탕으로 NdPr 유통망 확장이나 다양한 
시너지 창출 등을 목표할 수 있게 되었습니다. 

   - 영구성장률=0%, WACC=11.24%, 법인세율(T)=25%(중국 현행 법인세율), 환율=196.8원 적용, Source: 금감원 DART

92. 거래대금 119억 원이 합리적인지 살펴보기 위해 5년 현금흐름 추정표를 확인했습니다. 

93. EBITDA Multiple 9.6x를 고려하면 가격이 높은 것처럼 보입니다. 

94. 그러나 이번 제남 인수에 지불된 프리미엄은 단순한 영업권의 대가가 아닌, 중국 시장 진입의 관점에서 해석해야 합니다. 

95. 현재 중국은 국가 표준인 잉크 VOC 함량 한도 가이드라인을 통해 잉크 산업의 진입 장벽을 높여둔 상태입니다. 

96. 신규 진입자가 위험화학품 생산허가증을 얻기 위해서는 환경 영향 평가를 통과해야 합니다. 

97. 또한 지역별 총량 통제 제도 하에서 VOC 배출 한도가 정해져 있기 때문에 해당 한도 내에서 신규 설비 승인 및 생산 허가를 받아야 합니다. 

98. 이러한 규제 환경 속에서 제남을 인수한 것은 성안머티리얼즈가 향후 중국 시장에 진출하기 위한 인허가 대기 시간과 행정적 불확실성을 제거했음을 의미합니다. 

99. 결론적으로 119억 원의 투자는 중국 시장의 폐쇄성을 뚫어내고 수익 구간으로 진입하기 위한 전략이라 판단됩니다.

                                                                                                                                               - Source: Nareit 홈페이지

100. 과거 거대한 윤전기를 돌리던 시카고 선타임스(Chicago Sun-Times, 신문사) 인쇄 공장은 글로벌 데이터센터 기업인 QTS에 인수되며 데이터센터로 전환되었습니다.

- Source: DataCenter Knowledge 홈페이지

101. 인쇄기의 엄청난 무게를 견디도록 설계된 바닥 하중과 기존의 대규모 전력 인프라는 별도의 보강 공사 없이도 무거운 서버 랙과 고전압 장비를 수용하기에 최적이었습니다. 

102. QTS는 이를 통해 초기 건축 비용을 획기적으로 낮추고 전력 인허가 시간을 단축할 수 있었습니다. 

103. 이 사례는 오래된 제조 시설이 어떻게 첨단 산업의 인프라로 업사이클링될 수 있는지를 보여주는 모델입니다.

104. 그렇다면 제남 제조 공장의 전환이 가능한지 기능적 관점에서 보면 다음과 같이 정리할 수 있습니다.

- Source: 성안 머티리얼스 홈페이지

105. NdPr 관련 사업으로의 확장은 화학 취급, 방폭 설비, 저장·배관 인프라 등 일부 공통 기반은 존재합니다. 

106. 다만 희토류 분리·정련 단계는 산·알칼리 침출 및 고도 정제 설비가 필요하고, 금속 가공·합금·자석 전구체 
공정 역시 고온 용해·환원·특수 분위기 제어 설비가 요구되므로, 기존 잉크 생산라인과의 직접적 호환성은 제한적입니다. 

107. 따라서 현 설비를 즉시 전환하기보다는, 부지와 인허가 인프라를 활용해 단계적으로 금속 가공 역량을 증설하는 접근이 현실적입니다.

108. 반면 섬유 사업 전환은 생산 설비 대부분을 신규 구축해야 하지만, 산업단지 부지, 전력·폐수 처리 인프라, 
기존 법인 및 환경 인허가를 활용할 수 있다는 점에서 행정·시간 비용 측면의 장점이 존재합니다.

109. 결론적으로 공정 기술의 유사성만 보면 NdPr 전환은 제한적이며, 단기 실행 가능성은 섬유 사업 활용이
상대적으로 높습니다. 

110. 다만 중장기적으로는 금속 가공 역량을 보유한 대주주 구조를 고려할 때, 부지를 기반으로 한 희토류 관련
다운스트림 확장 가능성도 완전히 배제할 수는 없습니다.

오늘은 성안머티리얼스의 인수 사례를 분석해 보았습니다.

성안머티리얼스는 선택 가능한 여러 옵션 중 어떤 방법으로 사업을 확장할지 지켜보면 흥미로울 것 같습니다.