시장위험프리미엄 VS 규모위험프리미엄, 할인율을 가르는 두 숫자의 역할 차이

시장위험프리미엄, 규모위험프리미엄의 결정적 차이

시장위험프리미엄은 주식시장 전체의 기대수익률에서 무위험이자율을 뺀 값으로, 위험자산인 주식에 투자하는 대가로 시장이 요구하는 초과수익률입니다. 규모위험프리미엄은 기업 규모가 작을수록 베타만으로는 설명되지 않는 추가 수익률을 투자자가 요구한다는 관찰에 따라 자기자본비용에 더하는 가산분입니다. 가장 큰 차이는 시장위험프리미엄이 평가 기준일마다 하나의 값으로 정해지는 시장 전체의 숫자인 반면, 규모위험프리미엄은 평가 대상의 규모에 따라 달라지는 기업별 조정치라는 점입니다.

두 값은 자기자본비용 산식에서 함께 쓰입니다. 자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 × 시장위험프리미엄 + 규모위험프리미엄으로 쓰며, 이 자기자본비용이 가중평균자본비용(WACC)을 거쳐 현금흐름할인(DCF) 평가의 할인율이 됩니다. 규모위험프리미엄은 자기자본비용에만 더해지고 타인자본비용에는 반영되지 않습니다.

국내 실무 자료에서 시장위험프리미엄은 통상 4~6% 수준으로 설명됩니다. 규모위험프리미엄은 규모가 작을수록 커지는 구조이며, 구체적인 크기는 산정 방식과 자료에 따라 달라집니다.

시장위험프리미엄과 규모위험프리미엄, 숫자로 따라가 보기

두 값이 어떻게 다르게 나오는지 이해하기 쉽도록 가상의 숫자로 계산해 보겠습니다. 아래 수치는 실제 시장 자료가 아닙니다.

가상 사례. 연 매출 100억 원인 비상장 제조업체 A사 (규모가 비슷한 상장사 구간을 비교 기준으로 가정)

계산식 시장위험프리미엄 = 시장기대수익률 − 무위험이자율

계산식 규모위험프리미엄 = (규모 구간의 평균수익률 − 무위험이자율) − 베타 × 시장위험프리미엄

시장위험프리미엄 5%는 A사든 대형 상장사든 같은 평가 기준일에는 같은 값을 쓰지만, 규모위험프리미엄 3%는 A사가 속한 규모 구간의 실제 초과수익률 9%가 베타 예측치 6%를 3%p 웃돌았기 때문에 A사에만 붙는 값입니다. 그 결과 자기자본비용은 규모위험프리미엄을 더하기 전 9%에서 12%로 높아지고, 같은 현금흐름을 더 높은 할인율로 할인하므로 평가가치는 낮아집니다. 시장위험프리미엄은 모든 거래의 할인율 산정에 필요한 기본 입력값이고, 규모위험프리미엄은 비상장 중소·중견기업처럼 평가 대상이 시장 평균보다 작을 때 추가로 검토합니다.

시장위험프리미엄과 규모위험프리미엄의 작동 방식

두 프리미엄은 같은 자기자본비용 산식 안에 있지만 작동하는 방식은 네 가지 점에서 다릅니다.

01. 적용 범위

시장위험프리미엄은 평가 기준일의 시장 전체에 공통으로 적용되는 값이고, 규모위험프리미엄은 평가 대상이 속한 규모 구간에 따라 달라지는 값입니다.

02. 반영 방식

시장위험프리미엄은 베타를 곱해 기업별 시장 민감도를 반영하고, 규모위험프리미엄은 베타로 설명되지 않는 잔여 수익률을 별도로 더해 보정합니다.

03. 추정의 성격

시장위험프리미엄은 미래 기대치이지만 추정에 과거 자료를 많이 쓰고, 규모위험프리미엄은 순수 CAPM을 경험적으로 보정한 값으로 과거 수익률에서 도출합니다.

04. 값의 안정성

시장위험프리미엄은 산정 기간과 방법에 따라 값이 달라지고, 규모위험프리미엄은 존재와 크기가 시장·기간별로 일정하지 않다는 학계 논쟁이 있어 일부 평가자는 가산하지 않습니다.

시장위험프리미엄·규모위험프리미엄이 가격을 바꾸는 이유

M&A에서 두 프리미엄이 중요한 이유는 모두 거래 가격을 결정하는 할인율에 직접 들어가기 때문입니다.

01. 가격을 좌우하는 할인율

할인율 1%p 변화가 기업가치에 상당한 영향을 주므로, 모든 평가의 출발점인 시장위험프리미엄과 중소·중견기업 평가에서 추가되는 규모위험프리미엄의 선택이 곧 가격 차이로 이어집니다.

02. 협상의 쟁점

매수자는 규모위험프리미엄을 근거로 할인율 상향을 주장할 수 있고, 매도자는 적용한 규모 구간과 산정 근거를 따져 반박하게 됩니다.

03. 평가의 정합성

시장위험프리미엄은 같은 기준일의 무위험이자율·베타와 일관되어야 하고 규모위험프리미엄은 자료 출처와 구간 선택 이유를 설명할 수 있어야, 평가 결과가 협상 자료로 받아들여집니다.

마치며

시장위험프리미엄은 모든 평가에 공통으로 쓰는 기준선이고, 규모위험프리미엄은 평가 대상이 시장 평균보다 작을 때 더해 검토하는 조정치입니다. 대형 상장사를 비교 기준으로 삼는 평가에서는 시장위험프리미엄이 중심이 되고, 비상장 중소·중견기업 평가에서는 두 값을 함께 보되 규모위험프리미엄의 가산 근거를 확인해야 합니다. 거래 전 대표가 검토할 사항은 다음과 같습니다.

01. 평가 기준일 확인

시장위험프리미엄과 무위험이자율이 같은 기준일 자료인지, 산정 방식이 일관된지 먼저 확인하는 것이 좋습니다.

02. 규모 구간 근거

우리 회사가 어느 규모 구간으로 분류되었고 어떤 자료에서 프리미엄을 가져왔는지 설명을 요청해 볼 필요가 있습니다.

03. 할인율 민감도

두 프리미엄을 각각 1%p 바꿨을 때 평가가치가 어떻게 달라지는지 범위로 확인하면 협상 여지를 가늠할 수 있습니다.

04. 가산 여부의 일관성

규모위험프리미엄을 더하는 평가인지, 더하지 않는 평가인지 확인하고 상대방 평가와 같은 전제로 비교해야 합니다.

딜플러스는 M&A 가치평가에 쓰이는 할인율의 구성과 근거를 대표님의 거래 상황에 맞게 함께 점검해 드립니다.
시장위험프리미엄, 규모위험프리미엄 관련된 문의사항이 있다면 언제든 편하게 연락주시길 바랍니다.
딜플러스

M&A 실무 용어 사전 4편에서 시장위험프리미엄·규모위험프리미엄과 함께 벨류에이션에 쓰이는 핵심 용어들을 확인해보시기 바랍니다.

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